Il y a un énorme consensus en faveur des small caps en 2024. Beaucoup de gérants ne cessent de répéter qu’il faut faire du stock picking de small cap value pour surperformer. Face à un tel consensus, on ne peut s’empêcher d’être un peu méfiant et de se poser des questions.
Quelle est la thèse avancée par les gérants ? Les small caps ayant sous-performé depuis plusieurs années, c’est normal et logique qu’elles rattrapent tôt ou tard leur retard par rapport aux grandes capitalisations. En 2023, le CAC Small est en baisse de 2,7% alors que le CAC 40 est en hausse de 16,5%, par exemple. En général, les small caps sont plus endettées que les autres entreprises cotées. Elles sont donc vulnérables aux craintes de récession et aux taux élevés sur le marché obligataire. Mais quand ces vents contraires cycliques finiront par se calmer, potentiellement dès 2024, alors les small caps devraient automatiquement rebondir. Le risque de récession est limité cette année. C’est vrai. En outre, les taux longs ont déjà baissé depuis fin novembre 2023 et le processus devrait se poursuivre à la faveur de la baisse des taux directeurs attendues par les grandes banques centrales mondiales. En théorie, ce scénario tient. Mais nous ne sommes pas convaincus pour autant que ce soit le bon moment pour revenir sur les small caps.
Une sous-performance structurelle
Selon nous, la sous performance de ce segment de marché n’est pas cyclique mais structurelle. Cette tendance de fond est, entre autres, le résultat de la concentration du marché autour d’une poignée de grandes valeurs cotées, en particulier les Sept Magnifiques américaines : Google, Amazon, Facebook, Apple, Microsoft, Nvidia et Tesla. Cette concentration revêt plusieurs formes. Par exemple, les grandes valorisations ont tendance à augmenter leurs barrières à l’entrée alors que les petites valeurs n’en ont tout simplement pas. Nous avons tous en tête des films de science-fiction dans lesquels il ne reste dans le futur que quelques grandes entreprises qui contrôlent tout. Bien sûr, il s’agit de fiction. Mais sans être aussi extrême, on constate empiriquement le phénomène de concentration des entreprises et de réduction de la concurrence depuis une quinzaine d’années dans les pays développés. Les travaux de l’économiste Emmanuel Farhi portaient sur le sujet.
Dans ce contexte de concentration, les petites valeurs sont démunies. Aujourd’hui, n’importe quelle petite société avec un bon concept peut se faire concurrencer par une grande société qui n’a qu’à allouer une petite équipe de trente personnes et un peu d’argent sur un projet pour la copier et faire mieux. Les grandes valeurs sont en mesure d’attirer les meilleurs talents, de les payer suffisamment et de leur offrir d’excellentes conditions de travail, de collecter une quantité énorme de données et d’acquérir en cash des startups à fort potentiel pour les développer à grande vitesse en interne tout en supprimant la concurrence.
Le départ des small caps de la bourse
En outre, on observe également un désintérêt progressif des petites valeurs pour la bourse – comme en témoigne l’accroissement des OPA et des sorties de bourse (laboratoire lyonnais Boiron, constructeur de flotteur pour éoliennes BW Ideol, probablement groupe Parot qui fait actuellement l’objet d’une OPA etc.). Ne semblent rester en bourse que les petites valeurs de moins bonne qualité. Avant la crise financière de 2007-08, les entreprises non rentables représentaient en moyenne 27% de l’indice Russell 2000 des petites valeurs américaines. Cela atteint désormais 45% selon les données de JPMorgan. Par ailleurs, la croissance moyenne du chiffre d’affaires des petites capitalisations américaines n’a pas dépassé la croissance du chiffre d’affaires des grandes capitalisations depuis 2010. La même tendance est observable à la Bourse de Paris. Les petites entreprises font face à une myriade de problèmes qui ne vont pas se résoudre du jour au lendemain et qui expliquent en grande partie pourquoi ces valeurs sont à la traîne en bourse. Les small caps ont du mal à faire de la croissance et du résultat net positif, à concurrencer les grandes valeurs sur l’innovation et à gérer leur dette. Beaucoup d’entre elles ont recours à des financements ultra-dilutifs, comme les obligations à bons de souscription d’action – à fuir absolument par les petits épargnants.
L’avenir à court terme ne permet pas raisonnablement d’envisager un rattrapage des small caps, surtout si on s’intéresse au sujet de l’intelligence artificielle. Cette thématique a suscité tout l’intérêt des boursicoteurs et a concentré les flux d’investissement en 2023. Aujourd’hui, ce sont les grandes valeurs qui ont le monopole de l’intelligence artificielle. Ce n’est pas près de changer.
Par le passé, les small cap avaient tendance à surperformer les grandes valeurs. Mais ce qui était vrai pendant longtemps ne l’est désormais plus. En France, le CAC Small sous-performe l’indice principal depuis cinq ans. Nous parions que ce sera encore le cas dans les cinq années à venir. Si vous voulez gagner en bourse, il n’y a pas de recette miracle. Il faut suivre les flux qui vont se recycler sur les grandes valeurs boursières, en particulier celles du luxe et des nouvelles technologies. On peut toujours tenter de trouver la pépite miracle. Mais bien souvent cela revient à suivre une chimère qui risque de vous coûter beaucoup d’argent.
